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TCL|面板+光伏两翼齐飞，TCL价值待重估 | 深度( 四 )


以翰林汇为代表的分销业务在2020年贡献了225亿的营业收入 ， 翰林汇主要合作IT厂商包括联想、戴尔、华硕、苹果、三星、东芝、惠普等 ， 为它们提供IT产品的销售服务业务 。 近两年分销业务的毛利率稳定在3.5%左右 ， 和TCL其他业务板块差别很大 ， 在贡献了营业收入的同时 ， 也拉低了公司产品的毛利率 。
1、TCL的毛利率 ， 如前文所述 ， TCL的主业经历了几次调整 ， 但TCL 2001年以来的毛利率水平基本维持在15-25%之间 ， 2019年剥离旧业务时达到20年最低的11.47% ， 2021年前三季度达到21.09% ， 属于历史较高的毛利率水平 。
资料来源：Wind对公司业务的毛利率进行分拆来看：（1）TCL华星——半导体显示毛利率的变化 ， 如图所示 ， 呈现出明显的周期性波动的特点 ， 1-2年的时间就形成一个价格上涨或者下跌的周期：
资料来源：Wind（2）中环股份——半导体光伏毛利率的变化 ， 光伏毛利率在2010年到2012年经历了惨烈的下跌 ， 之后便处于缓慢上涨的状态 ， 2020年为19.09% ， 根据2021年半年报 ， 2021年上半年毛利率达到20.81%：
资料来源：Wind2、净资产收益率即ROE来看 ， 2021年前三季度25.16%处于20年来最好的水平 ， 超过2002和2003年的高水平：
资料来源：Wind3、营运能力：2021年前三季度的应收账款周转天数和存货周转天数均下降到十年来的最低水平 ， 反映出下游需求的旺盛和公司议价能力、运营能力的提高：
资料来源：Wind4、估值：（一）、TCL科技、京东方A、深天马A的估值以PS、PE、PB来衡量 ， 都不算高 ， TCL在三者中的估值也是最低的；值得注意的 ， 京东方的毛利率明显高于另外两个竞争对手 。 （二）、中环股份和隆基股份的估值 ， 从PS、PE、PB的角度是非常接近的 ， 中环股份的估值略低一点点 ， 两者的毛利率也是非常接近的 。
资料来源：嗨牛财经整理由于TCL科技持有30%的中环股份 ， 这部分股份的权益价值为467亿 ， 如果减去这部分权益价值 ， 则TCL科技包括半导体显示在内的其他业务（为简化思考 ， 忽略掉翰林汇、产业金融与投资等业务）的剩余市值为401亿 ， 前三季度的半导体显示业务的营业收入为665.6亿元 ， 净利润97.4亿元 ， 如果将其乘以4/3转换为年化则为2021年预期887元亿营业收入 ， 预期130亿元净利润 ， 与401亿市值的估值相除 ， 半导体显示业务的估值为：PS：0.45PE：3.1这比TCL科技的整体估值还要低很多 。 上述是用SOTP（Sum of The Parts ， 分部加总估值法）方法来毛估的一个思路展示 ， 可以看出市场对TCL科技的估值还是比较低的 。
1、半导体显示业务是TCL的主要业务 ， 大尺寸LCD面板业务TCL正在成为双寡之一 ， 中小尺寸的明年的看点是良率和产能利用率的爬坡 ， 关注其中小尺寸能否扭亏为盈 。 2、半导体光伏目前处于高景气状态 ， 中环股份大尺寸G12单晶硅领域的龙头地位未来可能更加巩固 ， 关注公司G12硅片市场渗透率的提升及产能的爬坡节奏 。 但目前的龙头中环股份和隆基股份的估值都处于比较高的状态 ， 这就需要后续有较快的业绩增长支撑估值 。 3、由于半导体显示业务和半导体光伏业务都具有较强的周期性波动的特点 ， 产业金融与投资业务对TCL也是必要的 ， 虽然不能带来营业收入 ， 但可以带来投资收益 ， 平滑公司整体的业绩波动 。 4、TCL科技的整体估值确实处于比较低的水平 ， 也许反映出市场对其所处行业业绩增长持续性的怀疑和对其未来发展的某些隐忧 。 【TCL|面板+光伏两翼齐飞，TCL价值待重估 | 深度】

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